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开头：中金点睛
Abstract
摘抄
2025年的中国市集，从多个维度看，都是超出预期的，称之为牛市绝不为过。这背后，既有实实在在的产业趋势（AI）和基本面改善（924后财政发力与私东说念主信用确立共振，推动一二季度经济确立），也有表里部流动性“叙事”（外部去好意思元与里面进款搬家）的放大，以致流动性和厚谊的孝顺更大，恒生科技30%的涨幅简直全由风险溢价孝顺。此外，2025年的市集也有一些“怪气象”：1）如黄金、分成、成长这三种底层逻辑迥异的资产频繁同涨；2）结构化杰出，15家个股就孝顺了指数涨幅的70%，反之仍有一半的个股跑输指数；3）轮动也相等显贵，一季度互联网、二季度新蹧跶、三季度更动药，四季度又是互联网，若是不可准确把抓节拍，反而可能赔本。
预测2026年，市集已站在远不同于一年前的位置，驱动高涨的核心要素：流动性叙事、基本面改善、科技趋势，哪些仅仅一时确立却被当成趋势无穷外推，哪些不错更持久，是咱们判断“牛市”下一步的短处。
宏不雅环境：“足够流动性”对“稀缺资产”的追赶；流动性依然充裕，但信用周期转为漂泊以致放缓
不雅察以前两年中国市集的端倪，履行上，都不错空洞为“足够流动性”对“稀缺酬劳资产”的追赶，只不外，在不同阶段，能够成为和被招供的稀缺资产连续在变化。一朝被招供，足够流动性多半涌入会马上成为共鸣，使得涨幅会透支到让东说念主惊羡，然后再去寻找下一个机会，分成、国债、黄金、成长，无不如斯，因此才会连续轮动。
什么是“稀缺资产”由信用周期走向所决定：1）当信用周期收缩（意味着大部分资产莫得酬劳），那些起码能提供固定酬劳的资产如债券和分成就会成为“香饽饽”；2）当信用周期局部树速即，就会体现为结构型行情，如本年接连连续的互联网、新蹧跶与更动药；3）若是信用周期举座确立，就会体现为顺周期和泛蹧跶的全面牛市；4）顶点情况下若是连固定酬劳资产都被恶性通胀所侵蚀，那就只剩下黄金是惟一聘用。
“足够流动性”与“稀缺资产”的组合会营造出一种口头看是通缩、但却有局部通胀并存的气象，无论是资产上极致分化的高估值与低估值，照旧实体经济中首饰、保障、养老涨而交通通讯、食物烟酒跌，又或是二手房渊博着落和一手“豪宅”供不应求，流动性足够但又只兴奋去到想去与招供的场地。因此，中国当远形式更实在的表述应该是通缩与通胀并存，是举座通缩掩盖下的流动性足够与局部通胀。
因此，对后市判断的短处就落在两个问题上：一是流动性环境有莫得被窒碍，二是稀缺资产能否扩散到更广范围。一方面，仅靠流动性不是全能的，会有“天花板”（《日本住户当年为何没入市？》），但没流动性是万万不可的；另一方面，若是稀缺资产依然局限在小范围的话，那或者率照旧延续景气结构，无法扩散到全市集，只不外也会因为高仓位和高估值而连续轮动和波动。
一、足够的流动性环境是否被窒碍？还莫得，但不宜过度放大资金入市效应
流动性是否“足够”是相对的，履行上是灵验需求不足这个硬币的另一面。恰是由于以前几年增长和信用周期下行，灵验酬劳和需求不足，导致流动性无法滚动为信用推广，是以形成空转和淤积。预测2026年，至少是来岁上半年，从三个维度看，流动性充裕以致足够的形式仍将延续。
一是国内宏不雅流动性依然足够，原因仍是酬劳和收入预期过低导致信用收缩，资金淤积，解法是策略对症发力，但策略聘用有自然偏好和隐性管理。二是微不雅流动性也或者率看护敷裕，但不宜无穷放大其作用。利率连续走低是进款“活化”和资金入市的前提但非势必。复盘日本教训发现，收入预期、养老和债务压力才是住户能否持久入市的短处。三是外部流动性来岁上半年将看护宽松。好意思联储仍在降息通说念，但来岁下半年存在变数，专家宽松程度也可能不才半年遭逢拐点。此外，“去好意思元化”亦然在局部范围而非专家的渊博共鸣，是更为割裂的二元化结构。以上这三个因素中，最细目的依然是第一个，第二个更受益A股，第三个更受益港股。
二、稀缺酬劳资产能否扩散？较难，信用周期漂泊放缓；但国外需求可能提供增量
寻找稀缺资产，履行即是寻找信用推广的标的。信用推广的标的代表了增长和需求的标的，反之亦然，其原能源来自对酬劳的追求、尤其是酬劳与成本的剪刀差，很难瞎想信用推广会持续壮健的发生在酬劳低于成本的场地。饰演逆周期诊疗作用的政府开销看似不以短期酬劳为目的，但若是探讨更长期且平凡的社会与政事酬劳，其实亦然如斯。
预测2026年，在完成了一年“填坑式”、亦然最容易确立的部分后，从本年四季度运行，高基数、策略发力放闲隙结构性问题影响下，中国举座信用周期再度走向漂泊以致放缓，好在结构性景气仍在。
把柄酬劳互异，咱们把信用周期分为新兴需求（科技）、政府开销、传统需求（地产、泛蹧跶）三块。预测2026年，1）新兴需求：意想仍将看护高景气，短处是预期过高。中好意思都是如斯，在AI鸿沟短期内难以证伪，也还没到泡沫程度，中国在策略救济下以致可能插足更强；2）传统需求：移时确立后再度转弱，核心问题照旧收入预期颓唐，酬劳与成本倒挂的“老问题”，地产是典型例子。3）财政开销：整膂力度有限且更多结构上歪斜。私东说念主信用再度转弱突显了内生增长的挑战和策略发力的必要性，但财政有自然偏好和隐形管理，因此在职业和关税压力不要紧情况下，很难期待大举发力。咱们测算，私东说念主社融脉冲将从刻下小幅正增长降至来岁三季度-2%（vs． 2024年9月-4%），若要对冲，需新增6万亿元以上赤字，广义财政赤字脉冲升至4.3%，接近2022年4.4%的高点，光显并不现实。
因此，若是说2024年是信用周期收缩且衰败产业趋势，2025年是信用周期确立与产业趋势共振，2026年则将转向信用周期漂泊放闲隙产业趋势陆续。在这一情况下，稀缺酬劳资产也难以大幅扩散。
咱们这一判断的上行风险，是策略力度尤其是方朝上大幅且灵验转变：1）从力度上，里面职业压力和外部关税风险，都有可能成为触发策略脉冲式发力的催化剂；2）从方朝上，科技新增长点比传统基建更灵验已成为共鸣，但针对传统需求依然疲弱的结构性问题，着眼于“现款流”的增量策略（收入预期、社珍视老，补贴力度）和化解压力的存量策略（化债与地产压力），比仅着眼于“资产欠债表”的钞票增值要更灵验、受益范围更广。因此，除了已大举发力的科技和产业外，若是在收入预期和社保，化债和收储上作念更多歪斜，而非目下聚焦的股市和基建，将促使咱们对信用周期的确立远景和举座市集转为愈加乐不雅。下行风险则来自好意思国AI泡沫翻脸，咱们合计这或将导致科技标的资产发扬一损俱损，又或者好意思国中期选举配景下的中好意思摩擦大幅升级影响举座风险偏好。
市集走势：指数空间来自结构或回撤、来自估值而非盈利
估值方面，历程一年高涨，市集已站在了远不同于一年前的位置。恒指动态估值为11.4倍，接近2015年以来均值上方一倍要领差，风险溢价更是一度低于2018年头棚改周期的低位，都难言“低廉”。
有东说念主可能会说，1）比我方照旧未低廉，但比其他市集如好意思股还很低（标普500的动态估值 22.9倍）。口头看的确如斯，但不区别盈利智商、流动性环境和投资者结构的简单对比，不仅无聊味趣味也会形成极大误导。举例，以同为科技龙头的“核心资产”为例，中国龙头PE中位数17.7倍高于9.6%的净利润率中位数，M7 30.4倍的PE中位数反而与30.7%的净利润率中位数更匹配。2）港股结构互异很大，举座法趣味趣味不大。这个倒是事实，目下金融、周期与地产等传统板块的风险溢价分别降至历史均值一倍要领差以下，新蹧跶与更动药近期回调后风险溢价基本处于历史均值隔壁，互联网科技雷同低于历史均值，不外与2021年头恒生科技高点时的水平还有一定差距。
探讨刻下水平，及本年主要以估值孝顺为主的特征（孝顺了恒生科技30%涨幅的一王人），接下来指数层面的空间掀开需要盈利确立，不可单纯寄但愿于估值和风险溢价的无穷推广。基给假定下，若中好意思加权无风险利率（按南向成交占比35%加权）从刻下3.4%降至3.1%，同期依然是景气结构干线，尤其科技互联网等板块ERP回到年内低点，但其他板块看护在本年均值隔壁，对应估值空间约5-7%。自然，乐不雅假定下，若是策略发力带动物价回升，顺周期板块厚谊雷同提振。若其他板块包括如能源、银行、地产等ERP均回到本年内最低水平，外资流入使南向占比30%加权，咱们意想估值有望掀开超15%上行空间。
盈利方面，举座信用周期推广缺位的情况下，大幅改善也难以期待，更多是结构性亮点。咱们测算基准情形下2026年盈利增长3%（2025年6%，刻下市集预期9-10%），其中非金融增长6-7%（2025年8%），金融意想零增长。
因此，基准情形下，市集指数层面空间有限，空间来自景气结构或巧合回撤。综合盈利、无风险利率和风险溢价，咱们测算恒指核心28000-29000点，乐不雅情形31000点驾御，悲不雅情形21000点隔壁。
成立策略：博不雅而约取，寻找下一阶段的稀缺资产
基于上文中对宏不雅和信用周期环境的接洽，若何寻找下一个阶段的稀缺资产？
► 一方面，从资产订价逻辑看，咱们建议依然不错适度保持分成资产的成立，以应酬举座信用周期推广的疲弱。换言之，咱们合计中国国债利率和货币条目还有宽松的必要。
► 另一方面，在举座信用推广疲弱的环境下，更应该需要依然能推广信用的标的，咱们合计不错从三个维度动身：产业结构（如AI科技）、产能出清与国外需求映射（新兴产业链与好意思国需求），履行上都是陪伴信用推广的标的，只不外开头不同。综合来看，咱们建议超配AI软件与硬件（AI产业趋势&外需映射）、电新（产能出清&外需映射）、化工（产能出清&外需映射）、家居（产能出清&外需映射）、更动药（产业趋势&外需映射），低配地产、食物零卖、家庭个东说念主用品。自然，具体成立时，还需要综合探讨估值和拥堵度，以求以更好的成本介入。
► 此外，咱们意想中国PPI或在本年底到来岁一二季度阶段性走高，不错算作市集在来回层面切换到顺周期的机会。
从中持久维度，在刻下二元结构愈发割裂的大环境和中国资产重估的小周期中，港股因此独到的卡位优势，反而不错借机强化资金和资产的交织点。无论是越来越多A股和中国优质资产赴港上市，照旧南向资金持续涌入，以及从更大宏不雅维度算作离岸东说念主民币和离岸金库的支点，这少许对港股市集持久是大有裨益的。
目次
Text
正文
2025年回来：产业趋势与流动性助推下的结构牛
2025年港股发扬优异，尽管受“平等关税”扰动一度大幅回调，但恒指与恒生科技指数仍高涨30%领跑专家。这背后，既有实实在在的产业趋势（AI）和基本面改善（旧年924后财政发力与私东说念主信用确立共振，推动一二季度经济确立），也有表里部流动性“叙事”（外部去好意思元与里面进款搬家）对此的放大，以致流动性和厚谊的孝顺更大，举例恒生科技30%的涨幅简直全由风险溢价孝顺。
进一步细看后，咱们发现港股市集本年的发扬呈现出几个明晰的特征：一是估值和厚谊孝顺主导，二是结构性发扬杰出，三是板块轮动显贵，四是资金流入助推。这些都印证了咱们在《2025下半年预测：资金盛与资产荒》中的判断：足够流动性“资金盛”与有限酬劳“资产荒”，高景气板块结构性行情是干线。
► 估值驱动，但背后履行是高景气：收益孝顺上，港股指数涨幅主要由估值（尤其是厚谊）驱动，举例孝顺了恒指29%涨幅的25%，更是孝顺了恒生科技的简直一王人涨幅，这与好意思股盈利驱动为主导完全违犯。恒指一度冲破27000点时，对应风险溢价以致接近2018年头棚改地产周期高点。不外领跑的结构里面，盈利孝顺则远离冷落，举例本年结构上最为亮眼的新蹧跶，其接近翻倍的涨幅中，盈利孝顺了接近90%。同期盈利也孝顺了更动药涨幅的一半以上。
► 结构亮眼：在指数大涨30%领跑专家的优异发扬背后，港股年头以来的结构性行情更为亮眼。港股通标的中跑赢恒指的公司占比刚巧50%驾御。不管是DeepSeek引颈的科技硬件互联网、再到结构性亮点的新蹧跶和更动药，或是随金银等价钱大涨的有色等结构都引东说念主紧密。从市集发扬孝顺上看，AI驱动的科技互联网两大巨头腾讯和阿里的发扬就孝顺了指数发扬的卓著45%。若是小幅放宽至前20只，这里便囊括了上述整个结构性亮点的龙头标的，关于指数发扬的孝顺更是能够达到70%以上。
► 轮动显贵：结构行情固然亮眼，但关于投资者操作上却是熟习，抓准结构可获远超指数的收益，违犯若判断不实则可能大幅跑输基准。板块轮动的配景下，A港好意思三地市集更是出现以季度维度明晰的切换端倪，其中既有此消彼长的“跷跷板”效应，也有映射的联动。一季度DeepSeek引颈中国资产重估，恒生科技领跑；二季度平等关税后好意思股科技龙头事迹与本钱开支超预期发扬最初，港股新蹧跶更动药起步，但恒生科技永远没回到3月高点；三季度国内住户进款活化以及“中好意思映射”下的科创算力行情A 股自后者居上；而9月以来“宽松来回”与互联网龙头AI叙事升温下港股再度跑赢。
► 资金助推：南向大幅涌入，外资分化加重。港股高度结构化的轮动行情背后与流动性的活跃有径直关系。其中，既有国内衰败投资机会下寻求更高酬劳南向资金近1.3万亿港元创记录的持续流入，更有专家“去好意思元化”叙事下部分散布化投资需求的国外资金，只不外尚未形成渊博的共鸣，以致“二元化的割裂”反而加深。举例EPFR炫夸亚太除日本基金对中国市集的成立快速擢升，目下已接近标配；但与之迥乎不同的是，新兴市集基金、专家除好意思国基金的低配幅度则持续加深，均超 2ppt。
图表1：本年以来港股各结构性行情对比恒指相对发扬不错看到相等光显的轮动效应
贵府开头：FactSet，Wind，中金公司磋议部；
注：数据约束2025年11月7日
图表2：本年港股领涨的板块盈利孝顺光显，违犯举座指数上则基本都是由估值孝顺
贵府开头：Bloomberg，Wind，EPFR，中金公司磋议部；
注：数据约束2025年11月7日
宏不雅逻辑：“足够流动性”对“稀缺资产”的追赶
不雅察以前两年中国市集的端倪，履行上，都不错空洞为“足够流动性”对“稀缺酬劳资产”的追赶，只不外在不同阶段，能够被招供的稀缺资产连续在变化。
“稀缺资产”由信用周期走向决定：举例，当信用周期收缩（意味着大部分资产莫得酬劳），那些起码能提供固定酬劳的资产如债券和分成就会受到嗜好；若是信用周期举座确立，就会体现为顺周期和泛蹧跶的全面牛市；若是顶点情况下连固定酬劳资产都被恶性通胀所侵蚀，那就只剩下黄金是惟一聘用；而当信用周期局部树速即，则会体现为结构型行情，如本年接连连续的互联网、新蹧跶与更动药。
这亦然导致本年结构性特征和板块轮动光显的原因，1-3月黄金与成长同涨、4-7月为分成与成长同涨、7-9月又是黄金与成长同涨。在衰败平凡投资酬劳的情况下，资金会网络流向仍具备相对酬劳预期的鸿沟，使得涨幅会透支到让东说念主惊羡，然后再去寻找下一个机会，因此才会连续轮动，以致出现不同底层逻辑资产的同涨。
“足够流动性”与“稀缺资产”的组合作造出一种口头看是通缩、但却有局部通胀的气象，无论是资产上极致分化的高估值与低估值，照旧实体中首饰腕表、保障、养老服务等涨而交通通讯、食物烟酒跌，又或是二手房价渊博着落和一手“豪宅”的供不应求，因为流动性足够但又只兴奋去其想去和招供的场地。因此，中国刻下更实在的应该是通缩与通胀并存，是举座通缩掩盖下的流动性足够与局部通胀。
因此，对后市判断的短处就落在两个问题上：一是流动性的环境有莫得被窒碍，二是稀缺资产能否扩散到更广的范围。一方面，仅靠流动性不是全能的，会有“天花板”（《日本住户当年为何没入市？》），但没流动性是万万不可的；另一方面，若是稀缺酬劳资产依然局限在小范围的话，那或者率照旧延续景气结构，无法扩散到全市集，只不外也会因为高仓位和高估值而连续轮动和波动。
图表3：“稀缺资产”由信用周期走向决定
贵府开头：Wind，中金公司磋议部
图表4：资金网络流向部分鸿沟促成高涨
贵府开头：Wind，中金公司磋议部
#1 流动性：仍充裕，但不宜过度放大资金入市效应
流动性不错分为宏不雅、微不雅和外部三个层面：宏不雅流动性主要取决于货币策略和举座资金供给；微不雅流动性响应资金在银行体系、实体经济与本钱市集间的传导服从；外部流动性与好意思债利率及跨境本钱流动联系。关于港股，外部流动性比在A股更为短处。
刻下的流动性“足够”，履行上更多指微不雅层面的资金淤积，即资金在银行体系或市鸠合淹留，未能灵验注入实体经济。从资产欠债表角度看，住户和企业的资金举止与宏不雅流动性一体两面：宏不雅上货币宽松，但微不雅优势险偏好不足，导致资金“淤积”于体系里面。换言之，所谓的“足够”一定程度上是一个相对宗旨，并非流动性果真过多，而是资金衰败灵验的成立标的。
这其实是刻下需求疲弱、信用周期未能掀开的赶走。若是经济增长动能充足、投资酬劳可期，那么资金将主动流向实体经济，发扬为信贷推广、融资活跃，反而会出现“流动性偏紧”的现象。而当基本面需求不足时，策略看护宽松，市集口头上资金充裕、利率下行，但履行融资需求有限，资金空转或千里淀。
2025年内需依然较弱、物价进一步下行。旧年9月以来经济在以旧换新、降息降准、财政发力等策略救援下冉冉确立，2025年前三个季度履行GDP累计同比增长5.2%，好于旧年同期的4.8%，口头GDP增长4.07%，与旧年同期的4.09%基本持平。拆分来看，结构分化延续，内生能源仍有不足：1）出口受益于降本增效展现韧性，1-9月出口累计同比增长6.1%（vs． 旧年同期+4.4%）；2）投资增速转负，1-9月固定资产投资累计同比下滑0.5%（vs． 旧年同期+3.4%），地产投资是主要拖累，制造业和基建投资也在走弱；3）蹧跶受国补和以旧换新等策略救济回暖，但策略退坡后转弱，1-9月社零累计同比增长4.5%，已团结三个月增速下滑，地产量价冲高回落。物价方面，PPI和CPI累计同比分别下滑2.8%和0.1%（vs． 旧年同期-2.0%和+0.3%）。
因此，旧年三季度以来策略救济下国内需求虽有回暖，但信用周期仍未掀开。以前几年持续的增长下滑和私东说念主信用收缩下，中国市集的核心矛盾是流动性足够但灵验酬劳不足，导致资金衰败进入实体经济的能源，无法滚动为信用推广，是以形成空转和淤积。往前看，足够的流动性环境并未被窒碍，体现为三个维度：
► 宏不雅：低利率环境和货币策略较为宽松持续供给资金，信用收缩进一步导致资金淤积无法进入实体经济。具体来看，1）M2 vs． GDP比例仍在连续走高。约束9月，中国M2高达335万亿东说念主民币，是GDP的2.4倍，范围创历史新高，与GDP的差距位于历史高位。2）住户的储蓄范围连续增多，150万亿东说念主民币的储蓄范围亦然历史新高， 把柄银行组测算，2025年如期进款到期范围为59万亿元，2026年为71万亿元[1]。3）利率水平处于历史低位，1年期定存利率下行至0.95%，10年国债位于1.8%以下，DR007也持续处于低位，刻下的1.5%低于历史均值的1.8%。
► 微不雅：看护敷裕，但不宜无穷放大其作用。投资者的聘用从如期进款部分转向股市酬劳，体现为进款活化和M1走高：1）M1持续上行。9月M1同比增速升至7.2%，如期进款“活化”，滚动为可随时入市的潜在资金。2）7-8月住户活期进款减少约1.3万亿元，非银机构进款同期增多约3.3万亿元，也标明部分进款资金如实向本钱市集更正。不外，一方面，资金入市更多为市集的同步和厚谊目的，与投资者对市集发扬自身的预期径直联系。市集涨势越强，资金入市意愿越高；一朝行情停滞，资金流入速率也会光显放缓。9月住户活期进款环比增多1.8万亿元至43.4万亿元，但9月非银进款较8月下降1万亿元，阐明市集阶段性入市动能减弱，资金入市与市集发扬之间互为因果。另一方面，利率连续走低是进款“活化”和“入市”的最大前提，通过复盘日本教训，咱们发现，收入预期、养老和债务压力是住户能否持久入市的短处。因此，微不雅流动性看护敷裕，但不宜无穷放大其作用。
► 外部：来岁上半年仍将看护宽松，但好意思联储降息下半年存在变数，去好意思元化也仅仅在局部范围内出现。1）好意思联储进入降息通说念，9月好意思联储重启降息周期，10月再度调降25bp，但12月是否陆续降息不对加大，来岁下半年也存在变数。好意思债利率高、好意思国职业弱、关税对通胀传导偏慢的配景下，好意思联储需要也不错降息，但不会降许多，咱们测算基准情形下好意思联储降息3次，长端利率核心3.8-4%。2）去好意思元方面，4月初平等关税超预期后，专家对好意思元资产不信任增强，“去好意思元”成为共鸣，并在局部范围内体现为资金各回各家， 9月亚洲除日本基金运行大幅超配中国，10月初以来主动外资也一度回流A股和港股市集，但新兴市集基金与专家除好意思国基金的低配程度仍在加深，存在割裂的二元结构。
以上三个因素，最细目的依然是第一个，第二个A股更受益，第三个港股更受益。1）宏不雅流动性的敷裕环境受信用收缩下资金淤积、货币策略不会大幅收紧等因素影响有望看护，是市集的流动性基石。2）微不雅流动性的资金入市对A股的利好更径直，若增量资金连续入场与市集之间形成正反馈，投资者在A股参与流动性博弈更径直，无须聘用影响盘曲且受作念空和配售管理的港股。3）参考历史教训，外部流动性宽松下港股弹性更好，且有望受益于中好意思映射机会。
#2 稀缺资产：难扩散，信用周期漂泊以致放缓
本年以来中国市集的端倪，履行上不错空洞为“足够流动性”对“稀缺酬劳资产”的追赶。能够成为共鸣下的稀缺资产时常有几个共性：一是要有酬劳（不管是固定酬劳、照旧成长型酬劳；不管是新叙事带来的预期酬劳、照旧履行盈利增长），二是估值也不可太高。寻找和判断稀缺酬劳资产，履行即是寻找信用推广的标的。把柄酬劳预期互异，咱们把信用周期分为新兴需求（科技、新蹧跶）、政府开销、传统需求（地产、泛蹧跶）三块。
图表5：信用周期分为新兴需求（科技、新蹧跶）、政府开销、传统需求（地产、泛蹧跶）三块
贵府开头：中金公司磋议部
信用推广履行的原能源来自相对酬劳，即预期酬劳要高于成本，尤其是私东说念主部门投资，饰演逆周期诊疗机制的政府财政开销看似短期不受此管理，但若是探讨短期经济酬劳除外更广义的社会酬劳，亦然如斯。
刻下看，1）举座经济上，咱们测算中国履行利率2.82%与自然利率0.56%之差达到2.26ppt，仍高于好意思国，后者履行利率1.58%与自然利率0.84%之差为0.74ppt。2）新兴需求层面，通过插足本钱酬劳率/加权平均本钱成本（ROIC/WACC）描摹企业的相对酬劳，约束9月底，MSCI中国指数身分股ROIC/WACC的中位数为0.65，板块分化光显，媒体文娱、原材料、科技硬件等板块ROIC/WACC处于历史高位，蹧跶联系板块也受以旧换新等策略救济走高。3）传统需求层面，私东说念主部门濒临的融资成本与酬劳进一步倒挂。关于企业，9月底过半数板块ROIC/WACC处于50%的历史分位数以下；关于住户，以地产为例，持续的货币宽松使得购房成本照旧低于3%，但面对平均不到2%的房钱酬劳，这一水平依然不够低。
因此，投资酬劳率预期较低，但融资成本却不够低，尤其是扣掉价钱的履行利率依然偏高，仍在扼制私东说念主部门主动加杠杆的意愿。惩办刻下问题的根蒂，在于裁减融资成本或者提振投资酬劳。咱们从头兴需求（科技、新蹧跶）、政府开销、传统需求（地产、泛蹧跶）三个维度进行分析。
预测2026年，1）新兴需求：意想仍将看护高景气，短处是预期过高，中好意思都是如斯，在AI鸿沟短期内难以证伪，以致中国在策略救济下可能在插足上更强；2）财政开销：整膂力度有限但会更多结构上歪斜，财政有自然偏好和隐形管理，因此在职业和关税压力不要紧情况下，很难也没必要大举往传统需求歪斜；3）传统需求：移时确立后再度转弱，核心问题照旧收入预期颓唐，酬劳与成本倒挂的“老问题”，地产即是典型例子。
综合来看，在完成了一年“填坑”亦然最容易的确立部分后，从四季度运行，高基数、策略发力放闲隙结构性问题影响下，中国举座信用周期再度走向漂泊以致放缓，但结构性景气和策略偏好仍在。咱们测算，私东说念主部门社融脉冲来岁三季度或将下行至-2%，为2024年底以来新低，若要使信用周期重回推广，需要新增6万亿元以上赤字，广义财政赤字脉冲将抬升至4%，为2022年中以来新高，光显并不现实。
因此，若是说2024年是信用周期收缩且衰败产业趋势，2025年是信用周期确立和产业趋势共振，2026年则将转向信用周期漂泊放闲隙产业趋势陆续。在这一情况下，稀缺酬劳资产也难以大幅扩散。
新兴需求：意想仍将看护高景气，短处是预期过高
AI科技投资风起云涌。一方面，中好意思科技投资陆续增长，2026年“好意思股七姐妹”仍在2025年本钱开支同比增长65%的基础上看护了10~20%的双位数增长，中国科技“十巨头”的2025年本钱开支预期增速也在年头转正后持续升至9月的26%。固然AI泡沫化的接洽仍在延续，但“此次不一样”：1）需求救援本钱开支的持续推广，“好意思股七姐妹”本钱开支与营收的比例自2023年四季度的9%抬升至15.9%，2026年市集意想将进一步上行至19%，投资热度仍看护高位；2）里面融资智商虽小幅回落，但尚未泡沫化，“好意思股七姐妹”本钱开支与筹划性现款流的比例自2023年底的33%升至2025年三季度的49%，仍低于互联网泡沫时候的高点56%；本钱开支与净利润的比例走高至63%，但显贵低于互联网泡沫翻脸前的高点99%；3）股权融资主导，显贵裁减杠杆风险。科技龙头股债务与权力比自2023年的48%持续回落至2025年三季度的32%，显贵裁减了高利率环境下的系统性杠杆风险。
另一方面，四中全会对科技更动的追求上升到更高条理，强调“科技自立自立水平大幅提高”，科技水平要“霸占制高点”[2]。从词频看，较十四五计算的建议，十五五计算中发展仍是第一要务，科技、产业、当代化、国防、高质地词频更多，杰出了供给侧进一步优化升级的要求。《建议》防备强调了“采用超惯例措施”和“全链条”推动集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、先进材料、生物制造等要点鸿沟短处核心时间攻关并得回“决定性冲破”，标明地缘竞争气象下，对科技更动的追求或进一步加强。
传统需求：移时确立后再度转弱
策略加码救济私东说念主部门社融脉冲确立，但9月以来漂泊走弱。旧年924以来，地产策略减弱带来成交和价钱的阶段性确立、DeepSeek后科技鸿沟投资加速、本钱市集的活跃也使得私东说念主部门的信用周期连续确立，1-8月私东说念主部门存量社融同比增长5.9%，私东说念主社融脉冲也持续上行，固然尚未转正，但拖累已光显减少。
不外，近期地产和蹧跶移时确立后再度转弱，9月新增信贷1.3万亿元，同比少增3000亿元，企业中持久贷款团结第三个月同比少增，住户贷款同比少增1110亿元，使私东说念主社融脉冲从0.31%下行至0.26%。往前看，以旧换新策略退坡、房地产销售或延续疲弱，重叠高基数的影响，咱们测算私东说念主部门社融脉冲2026年或将陆续走弱，意想来岁三季度将下行至-2%，为2024年底以来新低。
私东说念主部门传统需求不足，原因照旧收入预期偏弱、酬劳与成本倒挂的“老问题”，惩办办法也在酬劳与成本两个维度，但更大幅度的裁减融资成本并不现实。地产方面，按揭利率（3.0%）与一线城市房钱酬劳均值（1.75%）打平需要按揭利率下降约125bp；企业方面，插足本钱酬劳率ROIC中位数（4.83%）与加权平均本钱成本WACC中位数（7.45%）打平，需要加权平均本钱成本WACC下降250bp。
咱们静态测算，表面上，径直惩办刻下私东说念主部门投资酬劳率和融资成本倒挂的问题需要5年期LPR（3.5%）再降约125bp至2.25%，不外货币策略对实体经济的传导并非完全线性，银行利润、存量按揭从头订价等管理平方会使银行更为严慎，导致5年LPR每降10bp，房贷和中持久贷款利率仅会下降4-7bp。
融资成本进一步下调空间却较为有限：1）银行利差与东说念主民币汇率约束了短期内可操作的履行空间；2）刻下游动性照旧足够，即使举座裁减融资成本，也不一定能到达民营企业，小微企业贷款利率高于基准，传导机制不畅，降息边缘效应下降。另一方面，提高酬劳预期依然大有著作可作念，财政发力更为短处。
财政开销：整膂力度有限但会有更多结构性歪斜
本年财政发力靠前，四季度信用周期濒临拐点。旧年924以来策略加码，财政开销速率加速，并通过化债、以旧换新等蹧跶补贴和基建投资传导到经济各个面容。本年财政靠前发力，1-8月政府债净融资同比多增4.3万亿元，广义财政开销同比增长8.9%。但在高基数影响下9月广义财政赤字脉冲已从1.59%陆续走弱至1.52%，出现掉头向下的迹象。
私东说念主部门社融脉冲走弱，需要财政多大的力度对冲？咱们测算，若要使举座社融增速看护在刻下的8.7%，需要新增6万亿元以上赤字，特地于广义财政赤字率需抬升4个百分点以上，广义财政赤字脉冲将抬升至4%，为2022年中以来新高，光显并不现实。
财政若何能大幅发力？咱们合计，财政发力的门槛主要来自里面的职业和外部的关税，但目下来看两方面压力并不要紧，因此期待财政大幅发力可能并不现实：
► 职业基本看护壮健。休闲率方面，城镇探访休闲率基本壮健在5.5%以下，较2022年光显回落，且9月下行至5.2%（vs． 8月的5.3%），固然16-24岁休闲率较高，但9月雷同从8月的18.9%下行至17.7%。收入预期和信心方面，最新数据炫夸住户收入预期和收入信心也均有上行。刻下的职业压力更多体现为结构性问题，比如后生东说念主、制造业工东说念主和地产链条等，策略倾向定向纾困，而非宏不雅层面的全面财政推广。
► 关税阶段性达成条约。10月10日特朗普秘书将于11月1日起对华加征100%的额外全面关税[3]，但“非感性”的高关税与“贸易禁运”对双方均是难以承受之重，因此10月30日中好意思两国元首会晤并达成条约[4]。尤为值得耀眼的是，特朗普在应酬平台上运行用G2指代中好意思，或也意味着双方不仅存在竞争，也存在制衡。固然持久不细目性犹存以致可能增多，但短期关税摩擦未光显升级、出口未急剧恶化，财政也不会仅因潜在的外部关税风险显贵加码。
图表6：广义财政赤字脉冲与私东说念主部门社融脉冲四季度以后漂泊走弱
贵府开头：Wind，中金公司磋议部
注：广义财政赤字脉冲测算假定2026年财政发力幅度与节拍与本年基本一致；私东说念主部门社融脉冲参照2026年蹧跶补贴退坡、地产销售偏弱，或在本年基础上走弱
财政在哪些标的发力更为灵验？策略灵验性排序上，科技新增长点>收入预期和社保>化债/收储>基建>股市钞票效应。但是，因为有各式管理和更优先事项，目下在收入预期/社保和化债/收储上的策略力度依然较弱，更多聚焦科技、基建和股市上。
► 科技新增长点：重塑酬劳预期的抓手。科技投资的短处趣味趣味在于重构增长逻辑和本钱酬劳结构，本年DeepSeek时刻激励中国资产重估，2019年以来高时间产业研发开销累计增长140%，远高于其他行业的57%。日本教训炫夸，科技发展离不开财政资金的救济。1996年，日本《科学时间基本计算》将“科学立国”纳入策略框架[5]，但履行后果并不睬想，一个首要原因是日本财政未能为科技提供壮健资金，日本训导科学财政开销仅在1997年有同比光显上升，2003-2006年更是持续负增长。
► 收入预期和社保：提振内需的短处。疫情以来，住户部门资产欠债表承压，收入增速放缓，社保体系如待业金刻下也存在接近1.5万亿元的出入缺口，使得“防护性储蓄”上升、蹧跶规复受阻。与传统基建比较，收入与社保策略的传导更为径直、收效更快，在短中期具有较高策略服从。日本“安倍三支箭”的得手教训标明，收入预期改善是规复经济活力的短处机制。具体措施包括：将蹧跶税增登科于社保开销；设定职业办法并指令劳能起源动；为低收入和育儿家庭提供定向补贴；改善育儿与社会保障基础设施等。
► 化债与收储：缓释系统性风险。化债与收储并非径直创造新需求，但不错通过“稳预期、降风险”盘曲擢升信心与投资意愿。约束2024年末，中国场地政府隐性债务10.5万亿元，约束2025年6月末超六成的融资平台实现退出[6]。团结日本处理不良资产的教训，化债“宜早不宜晚”。上世纪90年代日本面对地产与不良资产问题时，监管优容、法律框架滞后，错失处置时机。地产价钱持久低迷重叠亚洲金融危急，形成严重的金融系统性风险。1998年《金融再生法》与2002年“金融再生存划”提议不良资产率减半办法，问题才冉冉缓解。
► 基建：传统托底技能但边缘效益递减。本年以来基建投资累计同比增速也持续下滑至3.3%，为2022年3月以来最低水平。传统“铁公基”神气拉动有限，难以改善私东说念主部门的酬劳预期，且场地融资智商不足，畴昔的基建发力要点或将转向“新基建”和“补短板”，比如能源体系升级、算力基础设施等。
► 股市钞票效应：信心确立的援手渠说念。股市钞票效应策略灵验性较低，市集高涨抵蹧跶与投资的传导作用较为盘曲，股市波动性高、住户径直持股比例有限，股市是否如实具有钞票效应也存在一些争议，难以单独形成增长动能。
刻下情况下，策略仍会阐发托底作用，且会愈加往科技鸿沟歪斜，如四中全会对构建产业体系和科技的杰出强调；当表里部环境压力变大时，才可能在传统基建和蹧跶需求等方面更多发力，访佛于旧年924。
中国信用周期缓缓迎来拐点的配景下，除非财政大举发力对冲，仍将体现为举座需求偏弱但结构性景气的形式。若策略能够在科技、收入预期与社保、化债收储三个方朝上光显冲破，意味着“现款流量表端”的确立启动，可能是最具细目性的看多信号。反之，若策略仍网络于资产欠债表端的基建与股市，短期救援有限、结构分化持续。刻下来看，除非出现系统性风险，否则策略仍会优先鼓舞持久任务（科技与产业升级），而非短期刺激（蹧跶与化债）。这一情况下，有酬劳的稀缺资产也难以大幅扩散。
图表7：策略灵验性排序上，科技新增长点>收入预期和社保>化债/收储>基建>股市钞票效应
贵府开头：中金公司磋议部
中不雅结构：信用仍能推广的三个标的
基于上文从宏不雅角度对信用周期分析，从四季度运行，高基数、策略发力放闲隙结构性问题等多重因素下，中国举座信用周期再度走向漂泊以致放缓。上述特征指向稀缺酬劳资产或也难以大幅扩散，但策略偏好和结构性景气仍然存在。
此外，目下景气仍灵验。本年以来景气预期对市集订价的灵验性有光显擢升，也有意于投资者沿着景气结构标的寻找逾额收益。以MSCI中国三级行业指数前向12个月盈利预期的同比变化斟酌中不雅景气变动，其与市集发扬的相联所有本年以来光显上升，“反内卷”行情启动后相联所有进一步回升至2018-2019年区间，目下处于历史上沿水位。
图表8：景气灵验性本年以来有光显擢升
注：缠绵中剔除同比变化完满值较大（大于150%）的“颠倒值”，不涵盖的金融类包括金融和地产；
贵府开头：FactSet，中金公司磋议部
那么，若何寻找景气结构？依然沿用信用周期的框架，信用推广的标的即是景气结构的部门。咱们合计：产业趋势主导下的AI干线（科技信用推广）、产能周期视角下的窘境回转（信用收缩暂缓、且或存在结构信用推广）、和好意思国需求下的中好意思映射（外部信用推广），或是三大结构性景气标的。
#1 AI干线为首的产业趋势
在目下演绎的产业趋势机会中，AI干线最受关注。本年以来AI干线仍在演绎，先是年头Deepseek激励的中国资产价值重估行情，好意思股AI行情也在Q2随后跟上，并在Q3映射到了A股和港股联系资产的发扬。AI干线的背后，Capex仍是核心叙事：持续的本钱开支和模子/哄骗端的持续进取救援软件股估值持续看护高位；而这些Capex又成为了硬件股的需求根源，连续推动盈利预期和市集发扬上行。
图表9：Capex是救援目下AI干线（硬件与软件）的核心叙事
注：2025/12/31与2026/12/31的数据源自FactSet一致预期，除Mag7外其他行业财报数据皆基于中证800身分股；贵府开头：FactSet，Bloomberg，Wind，中金公司磋议部
往前看，需求、智商与融资结构三者或指向科技巨头在来岁仍可保持较高的本钱开支强度（Capex vs． sales）。需求侧，据麦肯锡调研，目下AI已展现出对企业端的买卖赋能智商，如对软件工程、制造业的降本、及对服务业的增收；以上也体当今目下AI对企业侧的加速渗入，而好意思国互联网在1998年时照旧出现加速渗入期拆伙的初步迹象。智商侧，目下Mag 7的在手现款范围约4000-5000亿好意思元，仍有智商救济持续的本钱开支。融资结构方面，持续下行的产权比例也指向刻下融资结构相对健康。在以上逻辑救济下，参考FactSet一致预期，来岁Mag 7 的Capex vs． sales或持续抬升，专家AI产业干线或也将持续。
#2产能周期视角下的窘境回转
产能出清，口头是产能供需的相对改善、草蛇灰线下袒护着信用周期的潮汐端倪。当“相对需求”有较光显的改善、即对应国内信用推广阶段时（如2009年政府和住户加杠杆、2016-2017年住户加杠杆、2020-2021年政府和住户加杠杆），产能周期或迎来举座性的“窘境回转”；而稳杠杆的阶段（如2012年下半年至2014年、2023年8月于今）相对需求的改善力度相对一般，对应产能周期的去化节拍只须阶段扰动、难以径直对应到完全回转。
头部公司财报数据也指向历史上产能周期的完全出清需要需求侧的光显回暖。以中证800非金融身分股算作描摹举座产能情况的样本，中国资产历史上的产能周期呈现出相等明晰的“需求 – 盘活 – 扩产”的端倪干线。而历史上的三次产能周期出清（对应2009年、2015-2016年、2020-2021年，以固定资产盘活率见底回升斟酌）或者率需要需求（以营收增速斟酌，且与PPI与工业增多值增速之和具备一定同步性）光显回暖来拉动。倘若仅仅需求的小幅反弹，参考2012-2013年教训，产能去化或仍持续。
目下来看，来岁产能周期或阶段企稳、但透澈朝上回转的难度较大。信用视角下，私东说念主部门社融脉冲已初现顶部拐点迹象，来岁国内信用周期或存不才行压力。探讨历史上私东说念主部门社融脉冲拐点与M1同比增速拐点之间的间隔不卓著4个月，意味着目下M1同比增速或也接近顶部区域。而M1同比增速历史上最初PPI增速大要6-9个月，指向来岁下半年，投资者也需关注PPI同比增速降幅不停程度是否会进入“歇脚期”。
财务数据视角，基准情况下，来岁800非金融的营收增速或约5.8%（综合从下到上和从上至下法，取均值预测）；乐不雅情况下，营收增速或至约6.6%。不恻隐况下，营收增速虽皆现拐点、但弹性仍未及前三次产能出清，更像是“加强版的2013年”。此基础上，市集更有可能演绎的逻辑是阶段性来回“出清预期”、而况寻找产能周期回转的结构性踪迹。
团结需求、盘活与估值，刻下可能存在产能出清踪迹的行业主要为电新链、化学成品、家居等。供给侧视角，以3Q25营收增速不算快速下行（Z-score环比差值大于-0.2）、且2026E较3Q35有较光显改善（Z-score差值大于0.25）描摹需求或将见底改善，团结固定资产盘活率处于历史低位（3Q25的Z-score小于-1）、估值不可太高（自2011年以来的PB分位数不卓著50%、PE和PS分位数不卓著75%），咱们初步筛选了存在产能出清踪迹的行业。
固然从供给侧咱们筛选了一些行业，但咱们合计，比较单纯看供给，最佳还要有需求的配合，否则不排斥需求陆续转弱-产能进一步足够的螺旋轮回。这其中，电新链（光储策略与国外电力基建需求）、化学成品和家居（对应外需）或是其中存在需求侧潜在交叉逻辑覆盖的标的。
而其他一些行业虽仍能舒适财务数据筛选条目，但市集来回其“窘境回转预期”的前提是具备需求催化。比如，饮料乳品需不雅察来岁蹧跶情况；而传统医药鸿沟子行业，在医保需求本年或相对具备一定压力的情况下，商保策略来岁是否得手实施等其他催化是“预期”其有望窘境回转的短处。如若催化完毕，且届时其估值与市集预期仍在相对低位，则以上行业或具备较高赔率空间。
图表10：历史上，私东说念主部门社融脉冲拐点和M1增速拐点前后间隔不卓著4个月，社融拐点出当今6月，对应M1拐点或者在10月
贵府开头：Wind，中金公司磋议部
图表11：M1同比增速又最初于PPI同比约6-9个月，对应PPI持续抬升到来岁一二季度驾御
贵府开头：Wind，中金公司磋议部
图表12：团结估值进一步筛选细分行业，电新链、化学成品、家居、传统医药和乳成品等鸿沟可能存在产能周期窘境回转的可能
注：使用1Q11至3Q25的样本数据缠绵Z-score，接纳申万一级行业分类，财务数据基于中证800身分股缠绵、数据为滚动以前12个月口径，估值数据约束2025年10月31日；贵府开头：Wind，中金公司磋议部
#3国外需求下的外需映射
除了内需，外需亦然另一个寻找国内资产结构性信用推广的踪迹。咱们在《中好意思信用周期或再迎拐点》中曾判断，好意思国信用周期或将重启确立、以致存在过炎风险，原因是：1）AI产业趋势的新式投资并未减慢；2）新财年开启后财政开销运行发力；3）传统需求在联储降息后冉冉确立。而重启的好意思国信用周期或将带动好意思国经济和专家制造业同步回暖，形成外需映射的踪迹。
可不雅察的国外需求踪迹在那边？第一是专家科技产业链的发展趋势，如AI硬件与哄骗、果链、端侧、机器东说念主等形成中好意思共振；第二是好意思国信用推广带动的自身需求，比如降息后好意思国传统经济部门需求、及好意思国地产周期回暖带动的有色、化工、家居产品等；第三是专家其他地区信用推广带来的需求增量，如专家制造业在好意思国信用推广的推动下需求或有望回暖，利好部分具备专家产业优势、且出口占比较高的行业，典型如机械中的叉车（专家制造业敞口较高）、油服工程（中东等区域性优势）等。
本钱市集波动联系性的数据也不错侧面考证上述需求逻辑不错被传导至市集发扬。不雅察MSCI中国行业指数与标普500行业指数完满收益的波动联系性，具备潜在“外需映射”的行业组举座可分为两大标的：其一为科技产业链，包括但不限于AI、果链、端侧、机器东说念主等标的；其二为传统需求拉动的标的，包括本钱品内的机械、化工等，耐用品下的家居、家电等。
图表13：…或亦利于化工、机械、电机等制造业出口
贵府开头：Haver，Wind，中金公司磋议部
市集趋势：空间来自结构或回撤、来自估值非盈利
在咱们判断举座表里部环境依然宽松，但国内信用周期迎来拐点，走向漂泊以致下行。有酬劳的稀缺资产难以大幅扩散的配景下，在策略大举发力前，举座市集在指数层面的空间或有限，景气结构依然是干线。
指数空间：基准约28，000-29，000、乐不雅31，000、悲不雅21，000
往前看，基给假定下，市集在指数层面的进一步能源更多可能来自盈利的确立，而不可单纯的寄但愿于估值和风险溢价的无穷推广。但从盈利角度，如上文阐发，举座信用周期衰败大幅上行能源的话，举座的大幅改善也难以期待。咱们测算盈利2026年意想谦逊增长3-4%。因此，咱们合计基准情形下举座市集在指数层面的空间或有限，景气结构依然是干线。这其中的最大变数来自资金和投资者的变化，会径直影响资金成本关于估值的订价。具体到点位测算上：
1） 基准情形：盈利增长3-4%与景气结构干线厚谊推动恒指核心上行至28，000-29，000点驾御。若信用周期漂泊盈利3-4%、中好意思无风险利率小幅下行、南向占比35%，重叠高景气结构干线科技互联网ERP降至年内低点，恒指核心上行至28，000-29，000点驾御；
2） 乐不雅情形：若各主要结构厚谊回到年内高点、盈利完毕6-7%增长，或救援恒指上行至31，000点驾御。假定策略发力超预期推动盈利完毕6-7%增长，推动顺周期与泛蹧跶等要点板块ERP雷同回到连年内低点，重叠好意思联储偏鸽外资流入，南向占比30%，有望推升恒指冲破31，000点；
3） 悲不雅情形：盈利零增长且厚谊压抑至关税低点，恒指回到21，000点驾御。若市集厚谊再度降至本年4月中好意思贸易摩擦初期低点，对应8.0%的举座ERP，盈利增速降至零增长（关税谈判不畅，且国内策略发力不足时），外资流出使南向占比擢升至40%，对应恒指回到21，000点驾御。
图表14：不同假定下所分别对应的盈利、无风险利率与风险溢价水平总结
贵府开头：中金公司磋议部
企业盈利：基准增长3%，低于市集预期
基准情形下，2026年港股盈利增长为3%（vs． 2025年6%），其中非金融意想增长6-7%（vs． 2025年8%），金融盈利意想0增长（vs． 2025年5%），咱们的预测低于刻下市集从下到上一致预期的9-10%。
► 收入增长：基于宏不雅组履行GDP同比增长约5%、GDP平减指数-0.1%的假定，咱们意想2026年非金融板块收入或同比下滑1%（vs． 2025年-3%）。内需不足配景下，收入增速看护较低水平。若财政发力速率和范围不够，上市公司事迹增速难有光显回升。
► 利润率：意想2026年利润率或较2025年小幅抬升。刻下PPI和CPI同比位于较低区间，但2024年以来冉冉确立，咱们意想2026年陆续好转，不外受需求压力制约，斜率可能相对有限。
2026年港股盈利增速较2025年进一步走弱。咱们意想港股2025年盈利增速较2024年的9%下滑至6%，2026年或进一步下修至3%。港股和A股的盈利基本持平，咱们意想A股2026年盈利增速4-5%（非金融+8%，金融+1.6%），雷同差于2025年的6.5%（非金融+4%，金融+9%）。
往前看，盈利确立很大程度上取决于基本面改善情况：1）基准情形或者率是托底而非推高，咱们预期2026年盈利增速约为3%，低于市集共鸣的9-10%；2）乐不雅情形对应财政发力超预期，盈利不错实现7%的对应增长预期；3）悲不雅情形下策略进展不足预期，盈利可能与2025年基本持平。
板块层面，咱们建议关注半导体、医疗开荒与服务等景气度较高鸿沟。2026年从下到上统计，市集一致预期电商、汽车零部件、半导体、钢铁、医疗开荒与服务等板块净利润增速较2025年擢升，必需蹧跶零卖和耐用蹧跶品则下滑。咱们建议关注半导体、医疗开荒与服务等景气度较高鸿沟。这些板块2026年净利润率和收入增速预期均高于2025年，且2026年净利润增速较2025年进一步擢升，咱们合计或有望成为事迹举座谦逊增长态势中的亮点。
图表15：半导体、汽车零部件、电商等板块2026年净利润增速较2025年擢升
贵府开头：FactSet，中金公司磋议部
估值水平：基准5-7%，更多受结构驱动
基给假定下，咱们合计畴昔一年在中好意思利率下行重叠结构干线如互联网风险溢价小幅回落下，有望救援 5-6%的估值上行空间。乐不雅假定下，若是各结构厚谊均回到本年内最低点，对应估值上行空间以致可达15%以上。具体来看，
► 风险溢价已较为极致，举座空间有限。本年港股涨幅基本均由估值驱动，其中风险溢价（ERP）回落是核心因素。尤其10月初恒指冲破27000点时，对应的ERP（约4.8%）一度冲破2018年头棚改地产周期高点水平。目下虽有所回升但也冲破年头DeepSeek带动的资产重估，以及旧年“924”行情时的厚谊高点，各主要板块ERP也都已处于历史低位。基准情形下，若是依然是景气结构干线，尤其科技互联网ERP回到年内低点，但其他板块看护刻下水平，对应估值上行空间约3-4%。
极致结构或掀开更大空间。乐不雅假定下，若是策略发力带动物价回升，顺周期板块厚谊雷同提振，在基给假定的基础上，其他板块包括如能源、银行、地产等ERP均回到本年内最低水平，带动更大空间。
► 无风险利率或提振估值2-3%。中国国债利率下行空间较有限，本年以来1.6% 似乎是首要救援位；好意思债利率不细目性更高，尤其来岁濒临好意思联储主席换届，若下任主席策略偏鸽，好意思债利率核心或进一步下移。基给假定下，若是后续好意思债利率回落至3.9%、中债利率降至1.7%，且南向资金占比约35%，有望救援港股估值确立2-3%。
无风险利率的影响程度：咱们一直用中债好意思债动态加权（按南向成交占比动态调整，刻下为30-35%）来缠绵港股无风险利率，雷同不错通过调整这一权重来测算指数潜在的“荆棘限”。1）假定南向订价占比擢升至50%，风险溢价在刻下水平不变的话，对应估值擢升起间约5-7%；2）更为极限的推演，进一步将中债比例擢升至100%，对应估值上行空间在25%以上；反之将中债订价比例降至 0%的话，对应估值下行空间在10%驾御。自然100%的中债或100%的好意思债订价在现实中光显都不现实，但其趣味趣味在于给出表面的“极值”。
图表16：各主要结构风险溢价基本已在历史低位，结构法极致假定下，估值上行空间或达15%
贵府开头：FactSet，中金公司磋议部
跨市集比较：好意思股估值高但盈利匹配，AH溢价极致救援位110%
对失色股：好意思股估值高但盈利更强，从这一角度部分港股估值已不低。若是径直对比港股与好意思股估值，刻下标普500 22.4x和纳斯达克28.9x 的动态P/E看似要光显高于港股恒生指数的 11.6x P/E和恒生科技的19.8x P/E。可是不区别盈利智商、流动性环境和投资者结构的简单对比，不仅无聊味趣味也会形成极大的误导。毕竟好意思股盈利救援更强，拆解本年以来中好意思两地指数的涨幅孝顺，好意思股尽管估值未低廉，但不管是标普500照旧纳斯达克均为盈利孝顺占主导。与之违犯，港股市集本年的涨幅则基本都是估值推广孝顺。
个股层面雷同如斯，以AI联系的科技龙头“核心资产”为例，中国龙头PE中位数17.7倍对应净利润率的中位数约9.6%，可是好意思股“七姐妹”的PE中位数30.4倍与净利润率的中位数30.7%反而相对更为匹配。
图表17：但团结盈利智商双方则相对合理，以致部分中国科技龙头估值还有些高估
贵府开头：FactSet，中金公司磋议部
对比A股：AH溢价极致救援位在110%驾御，部分H比A更贵公司可能持续。跟着更多A股各行业龙头赴港上市，重叠指数身分调整，AH折溢价指数核心下移。尽管AH溢价并非描摹两地市集互异的无缺目的，但刻下指数122家公司中，绝大多数仍属老经济板块，更适配分成投资视角。探讨港股通个东说念主及公募投资者需交纳至少20%的红利税，因此此类公司AH溢价不停至125%（即100%/0.8）时，投资A或H股在红利层面无实质互异。若假定刻下AH溢价已低于125% 的公司看护近况，其余公司均降至125%，AH溢价极致救援位或在110%。
值得一提的是，本年宁德时间、恒瑞医药等企业赴港上市后，出现H股较A股更贵的“生僻”气象。刻下一王人162家AH两地上市公司中，仅4家呈现H股溢价。深究这类公司 H 股溢价的成因，咱们合计有几点主要因素：
► 核心条目：1）契合举座宏不雅与产业趋势，2）更合适外资成立“审好意思”，就如2016-2019年时的海螺水泥，其时信用推广和地产朝上周期都为水泥板块提供了景气的宏不雅环境，且比较内地投资者，外资也更心爱大市值龙头标的；
► 短期时间性因素，如纳入指数被迫资金流入等。以MSCI中国为例，其纳入A股权重存在20%目田流动所有约束，但同公司港股无此管理。因此宁德时间尽管其港股市值不足公司总市值的1/10，但其港股在指数的权重（0.16%）约为A股权重（0.48%）的1/3，潜在资金流入就接近2亿好意思元。咱们测算后续潜在A to H公司纳入MSCI中国指数带来被迫资金流入或达20亿好意思元。不外需提醒，后续跟着限售股解禁期到来，重叠潜在配售可能，这类AH上市公司的H股溢价或濒临削弱压力。
资金流向：南向占比陆续擢升，外资二元分化
南向资金：年内港股资金面主力，三季度后住户入市“奋发于”机构。年头以来南向资金照旧流入1.26万亿港元，照旧远高于旧年全年的8，078亿港元。订价权上，南向日均成交占港股主板成交比例从旧年底的约25%一度攀升至最高接近40%，目下壮健在30%驾御。拆解上看，1）内田主动公募孝顺年头以来南向约10-15%驾御且占南向存量比例反而下滑，并非主力；2）被迫公募（个东说念主场外申购为主）孝顺25-30%，尤其三季度国内“进款搬家”叙事下成为南向主力；3）保障孝顺25-35%主要买入高分成，但三季度以来成立比例下滑；4）而另外25-30%则属于径直敞开港股通来回的个东说念主投资者与私募基金等（《谁是资金的主力和增量？》）。
预测来看，咱们在年内持续强调，机构“枪弹”莫得想的那么多，三季度的情况也的确如斯。咱们意想畴昔一年主动公募与险资部分增量或达6000亿港元。
► 主动公募1000-1500亿：假定畴昔港股比重从刻下 30.8%擢升至 35%（基金称呼不带“港股”的最高投资比例不得卓著50%），若新发基金速率看护刻下水平，后续空间约1000-1500亿港元；
► 保障资金3500-4500亿：假定港股占权力比例擢升至 20%驾御，再探讨每年3.3万亿港元新增保费部分投资范围约A股的1/4（要求A股投资比例不低于30%），意想后续有望带来约3500-4500亿港元。
更大的不细目性来自个东说念主投资者入市，潜在范围或达5000亿港元。探讨个东说念主投资者港股投资存在一定管理（如外汇约束或港股通开户门槛），ETF或为首要渠说念。三季度可投港股ETF流入范围卓著2200亿港元，基本为三季度内地非银进款增多范围的10%。但9月这一数据下降则体现“进款搬家”叙事的不细目性。探讨2023年以来，内地投资者月度净申购可投港股ETF的范围核心在150-200亿港元荆棘，而本年10月这一范围或者在400亿港元驾御。若是以上述速率算作潜在流入的荆棘限，畴昔一年内买入范围或超2500以致达到5000亿港元范围。
图表18：可投港股ETF年头以来流入范围创历史新高，体现个东说念主投资者场外申购关爱
贵府开头：Wind，中金公司磋议部
国外资金：中国资产眩惑力与部分“去好意思元化”需求促进举座改善。EPFR炫夸，年头于今国外主动资金（更具长线资金代表性）虽依然净流出港股97.4亿好意思元，但流出范围较2024年同期（112.5亿好意思元）收窄；被迫资金流入庞大，范围较旧年翻倍。从成立角度看亦然如斯。约束9月底，国外主动资金成立中国市集比例升至7.2% 的年内高点，低配幅度也从7月年内低点（-1.61ppt）收窄至-1.39ppt。咱们合计这一积极变化主要来自：1）中国资产眩惑力擢升且发扬最初专家；2）特朗普策略不细目性与“去好意思元化”叙事，部分国外投资者存在散布化投资需求。
但结构分化依然显贵，以致进一步加重，西洋资金回流门槛高关注基本面，区域资金已标配关注风险扰动。算作团结枚硬币两面的“去好意思元化”和中国成立可能网络在部分投资者，并未形成渊博的共鸣，这种“二元化的割裂”反而在加深。
► 亚太除日本基金等区域型资金以及对冲基金等回流门槛相对较低，目下也基本回到标配以致超配，短期内想要再大幅增多需要催化剂，同期也要关注短期事件性变化是否反而会促使部分赢利了结压力。不外举座上看若是中国资产能够持续发扬，或走漏出更多结构性亮点，受投资范围以及跑赢基准等要求下，此类投资者持久增配乃至超配中国的可能性很高；
► 不外西洋长线外资在本年大幅高涨的配景下依然行动较慢，部分如新兴市集基金、专家除好意思国基金的低配幅度则持续加深，均超2ppt。这也客不雅上阐明其回流的门槛更高，国内基本面才是决定中持久外资流向的短处和主导。
图表19：举座上专家各主要类型基金刻下低配中资股约1.39ppt
贵府开头：EPFR，Wind，中金公司磋议部
成立念念路：博不雅而约取，寻找下一个稀缺资产
基准成立：红利打底，景气为主
综合来看，给定来岁举座信用周期环境比较本年的变化，咱们建议，
► 一方面，依然不错适度保持分成成立，以应酬举座信用周期推广的疲弱。换言之，咱们合计中国国债利率和货币条目还有宽松必要。
► 另一方面，依然聚焦景气结构的话，若何寻找下一个阶段的稀缺资产？咱们合计不错从三个维度动身：产业结构、产能出清与国外需求映射，这三者都是信用推广，只不外开头不同。
在三大景气结构的行业中，咱们中式至少具备两重逻辑杂乱的行业算作咱们景气结构下的【超配聘用】：AI软件与硬件（产业趋势&外需映射）、电新（产能出清&外需映射）、化工（产能出清&外需映射）、家居（产能出清&外需映射）、更动药（产业趋势&外需映射）。
此外，咱们意想中国PPI本年底到来岁一二季度阶段性的走高，不错算作市集在来回层面切换到顺周期的机会。
三大景气结构也需团结来回拥堵度进行择时。正如本年反复演出的场景，哪怕是正确的标的，若短期拥堵渡过高，也不妨适度赢利、择时切换至其他持久不输空间的标的（其中也包括具备高股息酬劳的红利）。
咱们这一判断的上行风险是策略力度尤其是方朝上的大幅且灵验转变：1）从力度上，里面职业压力和外部关税风险，都有可能成为触发策略脉冲式发力的催化剂；2）从方朝上，新增长点比传统基建更灵验照旧成为共鸣，而针对传统需求依然疲弱的结构性问题，着眼于“现款流”的增量策略（收入预期、社珍视老，补贴力度）和化解压力的存量策略（化债与地产压力），比仅着眼于“资产欠债表”的钞票增值要更灵验，受益范围更广。因此，除了照旧大举发力的科技外，若是在收入预期和社保，化债和收储上作念更多的歪斜和发力，而非目下聚焦的股市和基建，将促使咱们对信用周期的确立远景和举座市集转为愈加乐不雅。违犯，下行风险来自好意思股AI泡沫翻脸，咱们合计这或将导致科技标的资产发扬一损俱损，又或者好意思国中期选举配景下的中好意思摩擦大幅升级影响举座风险偏好。
图表20：基准情况下，仍延续哑铃结构，成立红利和产业趋势、产能出清和外需映射三大景气标的
贵府开头：中金公司磋议部
长周期下的港股：二元结构下资金与资产的交织点
从中持久维度，在刻下二元结构愈发割裂的大环境和中国资产重估的小周期中，港股因此独到的卡位优势，反而不错借机强化资金和资产的交织点。无论是越来越多A股和中国优质资产赴港上市，照旧南向资金持续涌入，以及从更大宏不雅维度算作离岸东说念主民币和离岸金库的支点，这少许对港股市集持久是大有裨益的。
龙头企业上市，持续优化港股结构。本年以来港股IPO范围大幅回暖，A to H海潮中制造业与蹧跶业龙头的得手登陆也使得此前港股结构“偏科”的问题得以进一步改善。约束11月7日，2025年以来已有86只公司赴港上市，募资总数已超2400亿港元排行专家各来回所第一，这一范围以致卓著了以前三年港股IPO的募资总数。更首要的是，越来越多A股各行业龙头企业，举例宁德时间与三花智控等制造业龙头赴港上市，后续更有A股各行业领军企业列队上市，有望进一步优化港股市集结构，更能响应中国经济的结构性标的。
眩惑资金千里淀，香港“超等连接东说念主”地位沉稳。港股市集连年来一系列修订措施也有望眩惑更多资金千里淀实现优质公司与资金的双向正轮回。本年以来咱们也看到了外资回流与成立港股市集的改善，一方面，中国资产眩惑力擢升且发扬最初专家；另一方面，特朗普策略不细目性激励的“去好意思元化”叙事下，部分国外投资者存在散布化投资的需求。不外咱们也看到“去好意思元化”和中国成立目下尚未形成渊博的共鸣，而且越是在这种二元化割裂的环境下，越会强化这一后果。与此同期，港股特有的景气结构与稀缺标的也眩惑着内地资金连续涌入香港。本年以来南向资金创记录流入近1.3万亿港元，自敞开以来已累计流入港股接近5万亿港元。这一配景下，香港当之无愧成为东说念主民币国际化乃至离岸东说念主民币的首要支点。凭借特地的金融体量、熟习的金融基础设施、充裕的东说念主民币进款池，以及与内地监管轨制衔尾顺畅的优势，香港算作中国与国外“超等连接东说念主”的地位沉稳。
[1]https：//www.research.cicc.com/zh_CN/report？id=372074
[2]https：//www.gov.cn/zhengce/202510/content_7046050.htm
[3]https：//www.cnbc.com/2025/10/14/trump-trade-china-tariffs-greer.html？Fds-Load-Behavior=force-external
[4]https：//www.chinanews.com.cn/cj/2025/10-30/10507104.shtml
[5]https：//www.jpo.go.jp/introduction/rekishi/document/125th_kinenshi/01_02.pdf
[6]https：//www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202509/t20250912_3972196.htm
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